张斌：既能刺激增长又能避免后遗症的四类新经济政策
➤ 中国经济当前所处的时代背景有两个，一个是产业引擎的转换，另一个是购买力引擎的转换。
产业引擎转换方面，进入二十一世纪第二个十年以后，经济增长的产业引擎转换到了以服务业为主导的人力资本密集型产业。由于人力资本积累较难、行业发展标准化程度较低、往往面临更高管制需求等原因，人力资本密集型产业尤其是服务业的发展面临一定困难。
购买力引擎转换方面，在中国债务主导型的金融体系中，购买力主要来自信贷创造。资本密集型工业部门发展高峰期过去以后，我国企业信贷下降、居民和政府信贷上升，但这并非个例而是高收入国家类似发展阶段的普遍现象。
➤ 当前经济下行压力的来源，一是市场收缩，产业引擎与购买力引擎同时遇到较大挑战；二是政策支持力度不足，财政政策与货币政策的逆周期调节力度都较为有限。
眼下，应考虑以下四方面既能刺激经济增长又避免刺激政策后遗症的政策举措：一要充分使用利率政策，大幅降息；二要财政保底，尤其要补贴疫情防控中受损的企业和中低收入群体，要通过财政贴息债券和政策性金融贷款支持缺少现金流收益的公益类和准公益类基建投资；三要进行监管政策改革；四要稳住房地产市场，盘活房企沉淀资产，帮助房企温和去杠杆。
——张斌 中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员
提振经济活力需要新经济政策
文 | 张斌
当前经济增长遇到很大挑战，现有政策或不足以支持5.5%的目标经济增速，提振经济活力还要出台新政策。
讨论当前经济面临的问题之前，我想先拉长一些时间，看看中国经济当前所处的时代背景。拉长一些时间看问题，对认识当前问题以及政策选择可能都会有些帮助。
宏观经济的时代背景有两个，一个是产业引擎的转换，另一个是购买力引擎的转换。
关于产业引擎的转换，产业引擎未必是生产率最高的部门，未必是生产率提高最快的部门，但却是满足了最迫切需求、拉着经济往前走的部门。
比如经济发展初期，纺织品未必是生产率很高的部门，但是对纺织品的需求很迫切，为了满足全国乃至全世界的纺织品需求，要扩大纺织品生产，要把纺织品运到全国、全世界，这就催生了机械设备、交通运输、道路基础设施一系列产业的发展。
在二十一世纪第一个十年，中国经济增长的产业引擎是资本密集型工业；进入第二个十年以后，经济增长的产业引擎转换到了以服务业为主导的人力资本密集型产业，包含科教文娱、医疗健康、商业服务这些产业。这些产业发展迎合了最迫切的产业升级需求和消费升级需求，对其他产业也形成了强有力的带动，是经济增长的火车头。从高收入国家类似发展阶段的经验来看，这种转型是成长中的必然阶段，中国也不例外。
人力资本密集型产业，尤其是服务业，发展起来困难重重：一是人力资本积累很困难；二是行业发展标准化程度低，投资周期长且风险高；三是服务业往往面临更高的管制需求，管制程度很高，市场竞争不充分。尽管如此，中国过去十年的人力资本密集型产业整体发展情况还不错，增速远超过其他产业。
取得这些发展，除了因为市场需求，有两个很重要的推动力量。一个是资本市场，尤其是海外资本市场。中国大量新兴产业通过在海外上市获得企业成长的快速上升期。有大量的风险资本在中国找项目，找到项目以后在海外或者国内上市，这成为新兴企业成长的主要模式。平时我们生活中也能看得到的淘宝、京东、美团等都是这个模式。另一个是互联网科技，互联网科技的力量不仅在于科技本身，还在于借助互联网科技使得很多企业绕过了监管，在很短时间里面取得了快速增长，比如蚂蚁金融在个人金融服务、小微企业贷款方面取得了飞速发展。
关于购买力引擎的转换，中国是债务主导型的金融体系，购买力主要来自信贷创造。进入二十一世纪第一个十年之前，中国的信贷创造主要来自于企业。企业创造了信贷，创造了全社会的存款、全社会的购买力。当然，外需的贡献也很重要。进入二十一世纪第二个十年以后，政府和居民部门取代企业成为信贷创造的主体。2020年，我国广义的新增信贷里面，企业只占26％（10年前是57％），居民占24％，政府和平台公司占50％。
有很多人担心企业不贷款了，都由居民和政府贷款，那是不是很糟糕、是不是不利于资源优化配置？资本密集型工业部门发展高峰期过去以后，企业信贷下降、居民和政府信贷上升并非个例，而是高收入国家类似发展阶段的普遍现象，德国、法国、日本、韩国都是这样。日本工业化高峰期的结束发生在上世纪70年代初，1970-1990年期间，日本政府债务/GDP上升5.6倍，家庭债务/GDP上升2.6倍，企业债务/GDP上升1.5倍。中国过去十年当中，政府和平台债务/GDP上升3倍，家庭债务/GDP上升2.05倍，企业债务/GDP上升0.94倍。
图1 工业化高峰期后，政府债务扩张>居民
债务扩张>企业债务扩张是普遍现象
一是市场收缩。
由前文可知，中国经济要想增长，产业端面临的是从工业到人力资本密集型服务业的产业引擎转换，需求端面临的是从企业到政府和居民的购买力引擎转换。这两个转换力量目前同时遇到了大的挑战。
从产业引擎来看，与互联网科技相关的一些新兴产业被纳入监管范围，而且未来面临较大的监管政策不确定性。这些举措比较严重地影响了相关产业投资。中概股和港股的下跌是个示警信号，是对未来中国经济新兴产业和未来经济增长点的警示信号。
从购买力引擎来看，居民和平台公司的信贷增长同时遇到问题，问题背后是房地产行业的发展。房地产行业一手托着住房抵押贷款，一手托着卖地收入支撑的平台贷款。房地产行业遇到了问题，信贷增长也会遇到问题，防止信贷坍塌的呼声不是无的放矢。
二是政策支持力度不足。
市场自发力量收缩，需要逆周期政策帮助市场度过难关。
财政政策方面，2022年公共财政预算支出增速8.4%，政府基金预算支出增速22.3%，合计增速12.8%。公共预算支出8.4％实现起来问题不大，政府基金预算支出增速22.3%或成问题。政府基金预算支出高度依赖地方政府卖地收入，今年1季度卖地收入比去年同期下降了6-7成，全年或呈负增长，直接影响政府基金预算支出。如果政府基金支出远低于预算支出增速，今年财政政策的逆周期调节力度较为有限。
货币政策方面，央行提的工作目标是“…扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定…”。
从量而言，过去5年社融几何平均增速为15%，名义GDP平均增速为8.9%。而今年名义GDP增速约为8-9%，社融增速仅在10%左右，能否与经济增长目标相匹配，尚有待观察；从价而言，目前政策利率下降10个bp，存款类机构回购利率在此后45天均值和前45天均值下降5.6个bp，说明货币当局的降息意愿较低。
有没有既能刺激经济增长，又能避免刺激政策后遗症的政策举措？
答案是有，空间很大。
一是充分使用利率政策，大幅降息。通过降息强化企业和居民的资产负债表，增加信贷，增加全社会购买力。这里我们做了一个比较分析：用两种办法刺激经济，一种是主要依靠降低利率，同时较少依靠融资平台投资的组合；另一种是主要依靠融资平台投资，不降低利率的组合。两种组合相比，第一种组合能够在实现同样经济增长的同时，降低杠杆率、提高民营投资占比。
有一种很流行的观点是“降息无用”。利率政策是教科书答案，是其他国家都在普遍使用而且发挥重要作用的政策工具，“降息无用”是个很强的判断，需要拿出来像样的理由和证据才行。
有一种说法是中国有很强的预算软约束，国有企业对利率不敏感。那么民营企业和居民部门呢？难道国有企业对利率不敏感，股票市场对利率也不敏感？国有企业对利率不敏感，可以采取信贷配置的手段，其他部门难道不是利率越低则对其资本负债表改善越有帮助吗？
二是财政保底。财政的可持续性最终取决于经济可持续性，取决于企业活力和经济活力，而不是财政预算平衡。在当前疫情对经济运行造成很大负面影响的情况下，需要更大的财政支出，补贴疫情防控中受损的企业和中低收入群体。对地方融资平台的隐性债务治理很有必要，解决的办法是先疏后堵。目前缺少现金流收益的公益类和准公益类基建投资在总的基建投资里面占比很大，融资渠道做不到匹配，需要通过财政贴息债券和政策性金融贷款支持这方面的基建投资。
三是监管政策改革。对于新兴产业，监管的基本理念应该是在发展中解决问题，要通过做加法实现减法，先立后破。监管层面要给市场留下充分的摸索和试错空间，确保在行业成长中解决问题。改革需要先从监管部门自身做起。监管政策出台之前要广泛征求利益相关方意见，充分考虑政策出台以后可能带来的各种后果，谋定而后动。对监管当局和监管政策也必须配套相关的问责机制和纠错机制。当监管政策在观念和利益冲突的夹缝中寻找缺口时，能做出结构改革当然好，冲突太大，时机不成熟的时候，等待也是一种智慧。
四是稳住房地产市场。房地产市场面临的问题不仅是房企短期流动性压力，也是房地产市场发展拐点和房企中长期的去杠杆压力，防止房地产市场成为未来宏观经济稳定的拖累。当前的工作重点是盘活房企沉淀资产，帮助房企温和去杠杆。房企融资开前门，堵后门。加快推出住房保障金融政策支持。推动住房抵押贷款利率市场化竞争。
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